A股支付第一股拉卡拉（300773.SZ）4月25日正式上市，登陆创业板后发行价33.28元每股。截至收盘，拉卡拉上市首日收于47.92元，较发行价上涨43.99%，对应市值192亿元，静态市盈率30.1倍。

拉卡拉成立于2005年，成立之初专注于信用卡还款、水电煤缴费等便民金融服务，2011年拉卡拉获央行第一批支付牌照，拥有互联网支付以及银行卡收单等全品类支付许可。

根据招股书，联想控股为拉卡拉第一大股东，持股比例31.38%，上市后下降到28.24%，第二大股东为创始人孙陶然，上市后持股占比6.91%。此外，截至招股书日期，持股比例超过5%的股东还有达孜鹤鸣永创投资管理中心（占比5.58%），以及自然人孙浩然及陈江涛。

营收主要由收单业务构成，个人支付业务收入占比逐期下滑

拉卡拉的收入构成有四部分：收单业务、个人支付业务、硬件销售及服务及其他衍生业务。其中收单业务为主要收入来源，2018年占比89.26%。

根据招股书，拉卡拉于2012年开始进入收单服务市场，收单业务的交易金额从2016年的11031.79亿元增长到2018年的36548.47亿元，年化增幅82.02%，收单业务收入在报告期分别126910.57万元、237166.23万元及507106.64万元，2017年及2018年同比增速分别为86.88%和113.82%，收单业务收入占比也从2016年的49.58%，增加到2017年的85.15%,进一步增加到2018年的89.29%。

图1：拉卡拉2018年营业收入构成（万元）

资料来源：拉卡拉招股书

拉卡拉的个人支付业务是早期传统业务，为个人用户提供金融及生活支付服务，如信用卡还款、转账汇款、充值缴费、账单支付、银行卡余额查询等。根据招股书，2014年以来，以支付宝、微信为代表的新兴移动APP支付方式改变了用户以往实现支付的接入方式，传统的支付介质被新型支付方式所替代，受此影响，拉卡拉的个人支付业务报告期出现下滑，收入占比也逐期下降。

拉卡拉在2016年开始发展代收付业务，其中代收交易主要应用场景包括分期还贷、保险扣款、集团资金归集、公共事业（水电煤）扣款、学校收费等，代付业务主要应用场景包括代付工资、贷款资金发放等，2017年拉卡拉拓展了玖富普惠、融360等客户，代收付业务收入增长较快，支撑个人业务收入较2017年增长13.71%。

根据招股书，2016年拉卡拉剥离了旗下"发展面临着未来监管政策的不确定性"的10家"增值金融业务"子公司，这些子公司开展的业务包括小贷及众筹等，资产受让方为拉卡拉大股东联想控股持股51%的西藏考拉。

业绩处于上升通道，净利增速不及营收增速

根据招股书，报告期内，2016年到2018年拉卡拉营业收入分别达到164,404.31万元、278,521.24万元和567,941.16万元，2017年和2018年营业收入增速分别为69.41%和103.91%；净利润分别为32,640.6万元、46,429.28万元及60，638.26万元，2017年和2018年净利润增速分别为42.24%及30.6%，增速不及营业收入增速。

图2：拉卡拉主营2016-2018年营业收入及净利润（万元）

毛利率出现下滑

根据招股书，拉卡拉的毛利率出现逐期下滑，报告期主营业务的毛利率分别为72.23%、55.40%和44.85%。

图3：拉卡拉主营业务毛利率

拉卡拉招股书中解释，2016年第四季度，公司已剥离了主营增值金融业务的10家控股及参股子公司，公司的主营业务收入构成发生一定的变化。公司支付业务板块2016年毛利率为56.75%；所以剔除增值金融业务影响后，2017年度公司毛利率水平与2016年度接近。但从披露的数字看，2018年毛利率出现了明显下滑，拉卡拉的解释是"受渠道服务机构分润水平提升的影响"。拉卡拉在招股书中进一步强调"第三方支付属于技术、市场、监管等多种因素驱动的新兴行业，未来不排除公司主营业务毛利率发生波动的风险"。

面向持续经营价值较高的长尾商户，采取差异化的成长策略及市场竞争策略

根据招股书，拉卡拉2015年成立以来专注便民业务，致力于为广大用户提供便利的线下支付服务并积累了大批线下用户和合作机构。当时，对于主要餐饮企业、房产汽车商家、公共服务领域、大型商场等大型商户，主要是商业银行等进入市场多年的支付机构提供服务。在这种背景下，拉卡拉及一大批新兴支付机构瞄准了收单市场的潜在增量市场：大量交易量相对较小的商户，特别是二线城市、县乡地域商户，以及长期不在收单服务视野中的日常关于民生的小微商户，依托更为灵活的经营机制、互联网化的金融科技手段，先后推出成本较低的普通终端、mPOS、受理码，并提供移动互联网的受理、对账等服务。

与港股汇付天下相比哪家强

除了拉卡拉，还有一家香港上市的第三方支付企业汇付天下（01806.HK）。汇付天下成立于2006年，服务于小微商户，于2018年6月登陆港交所。两者均以2B业务为主，收单业务为贡献大部分收入，在业务上有相似性。以下将拉卡拉与汇付天下做个简单对比。

表1：拉卡拉与汇付天下2018年业绩及二级市场表现对比（截至2019年4月15日）

*汇付天下市值按2019年4月25日汇率1港元=0.8581人民币计算

资料来源：Wind,拉卡拉招股书，汇付天下2018年财报，零壹智库

从表1可见，拉卡拉在业务体量上高于汇付天下，另外从毛利率以及销售净利率等指标看，盈利能力明显高于汇付天下。二级市场上，拉卡拉上市首日的静态市盈率也超过了汇付天下。需要说明的是，随着新股价格的不断上涨，拉卡拉的市值和市盈率还会继续上升，此数据仅供参考。